对手实际拿到了多少，写在年报第52页

先看那笔所有人都在说的交易。

2024年5月，恒瑞把GLP-1组合授权给一家美国NewCo，后来叫 Kailera Therapeutics。媒体报道里挂着的数字，以及大家平时说起这笔交易时说的数字，是60亿美元。Kailera 2026年4月递交的招股书（Form 424B4）这样描述同一笔交易：

we paid Hengrui an upfront payment of $100 million, issued Hengrui 5,677,603 shares of our preferred stock, valued at approximately $96.4 million at the time of issuance, and paid Hengrui a technology transfer payment of $10.0 million（我们向恒瑞支付了1亿美元首付款，发行了5,677,603股优先股（发行时估值约9,640万美元），并支付了1,000万美元的技术转移费。）

接着是：

(A) clinical and regulatory milestone payments of up to an aggregate of $200.0 million, (B) commercial milestone payments of up to an aggregate of $5.725 billion（（A）临床及监管里程碑款合计不超过2亿美元；（B）商业化里程碑款合计不超过57.25亿美元。）

把现金、技术转移费、两档里程碑加起来，是60.35亿美元。所以“60亿”不是编出来的，它是这份合同在任何情况下可能支付的全部金额之和。签约时真正动的现金是1亿美元，2024年12月又付了1,000万美元技术转移费，另加占全面摊薄后19.9%的股权。

这里我要说清楚一点，因为这个观察最省事的那个版本是错的：并不是所有媒体都把这笔交易说大了。BioPharma Dive 在 Kailera 成立时的报道写的是“以1.1亿美元的首付款及近期付款、加上约20%的股权取得这些候选药物的授权”，全文没有出现任何潜在总额。 有的媒体读了申报文件，有的读了新闻稿。你去查就看得出来，查一遍大概十分钟。

招股书里还有一件任何公告都没提的事。恒瑞对 Kailera 在2025年11月15日之前的任何再许可交易保留分成权——如果 Kailera 在那个窗口期内把资产再转出去，一部分对价要分给恒瑞。Kailera 把这项义务作为衍生工具入账，公允价值480万美元。窗口期过了，没有发生再许可，这项权利失效。

这些都不是秘密。招股书是公开的，EDGAR 全文可检索。

首付款是税前数。 2025年3月，联邦制药公告其附属公司将从诺和诺德获得 UBT251 的2亿美元首付款。6月公告了实际收到的金额：

received the upfront payment of US$180 million (after deduction of Danish withholding tax)（已收到首付款1.8亿美元（扣除丹麦预缴税后）。）

两千万美元，或者说10%，进了丹麦税务部门。一年后的第一笔里程碑款也一样，而且那份公告干脆没写税前数，只写了到账的1,350万美元，同样注明扣除丹麦预缴税后。 这笔税能不能在国内抵扣，取决于你的架构和税收协定，那不是我的专业。

这件事本身不是新闻，我得说清楚。《每日经济新闻》2026年7月17日报道过，明确写了扣税，还把净额和2025年报里约14.42亿元的许可费收入对上了。 看中文报道的人早就知道。

值得注意的是接下来发生的事：两个数字现在同时在流通，而且有人在用错的那个。 浙商证券一份研报（界面新闻2026年6月转载）在一张 BD 可比交易表里，把这笔交易列为“首付款2亿美金”——用的是公告数——而同一时间段《每日经济新闻》报道的是1.8亿已到账。招商证券（香港）用的是1.8亿，但没有说明这是净额。还有一个转发量不小的公众号写“已到账的2亿美元首付款”，这件事没有发生过。

所以你拿可比交易表做对标的时候，先确认它用的是哪个口径。市面上的表有的是税前，有的是税后，而且都不注明。这是你自己模型上五分钟的事，我建议在下一轮谈判之前做掉。

顺带一个检索上的细节，这也是这件事容易被漏掉的原因：公司公告的中文用词是预缴税，不是教科书里的预提税或预扣税，而各家媒体照抄公司口径。搜公司的用词，别搜标准术语。

股权值多少，是买方的审计师说了算。 2025年9月，恒瑞把一个心肌肌球蛋白抑制剂授权给 Braveheart Bio，公告的首付款是6,500万美元：3,250万美元现金，加3,250万股按每股1美元发行的股票。Braveheart 自己的 S-1 对股票那一半的记法不一样：

the corresponding fair value of the non-voting Series A preferred stock issued was $0.79 per share, representing total equity consideration of $25.7 million（所发行无表决权A轮优先股的公允价值为每股0.79美元，股权对价合计2,570万美元。）

按1美元发，按0.79美元入账。买方审计师对一家非上市公司的无表决权、缺乏流动性的优先股做了折价，这是常规做法。于是公告口径的对价是6,500万美元，交易对手账上记的是3,250万现金加2,570万股权，合计5,820万美元。两个数都没错，它们回答的是不同的问题。

有人已经给“买方把你转手”这件事定过价了。 Braveheart 那份协议——真正签署的合同，作为附件提交——定义了一个 “Flipping Transaction”：如果这家 NewCo 在18个月内发生控制权变更、处置该许可、或将美国、欧洲主要市场、日本的权利再许可出去，就要把一部分对价分给恒瑞。这个比例不是固定的：控制权变更的情形下，前九个月内逐月递减，而且只有当交易估值显著高于恒瑞授权时的水平才会触发。 这跟前面 Kailera 那项再许可分成权是同一个装置，只是写成了合同条款并单列附表，而不是记在资产负债表上的衍生工具。

顺着想下去，很容易得出一个结论：中国的授权方发明了一种保护机制。这个结论是错的，我写之前查过。同样的装置出现在两家非中国公司之间的协议里——Metsera 与 D&D Pharmatech（韩国公司，不是中国公司）——名字叫 “Change of Control Fee”。 细节不一样：Metsera 那版只在控制权变更时触发，以推进到 II 期为前提，上限3,500万美元。但这个思路是 NewCo 交易的标准条款，不是中国式创新。不寻常的不是恒瑞用了它，而是你居然能读到它——这是披露层面的事，不是谈判层面的事。

这些对外许可交易，在港交所《上市规则》下都不构成须予公布的交易。翰森在它七份许可公告里都是这么写的，联邦制药也一样，用词几乎相同：有关协议属“of a revenue nature in the ordinary and usual course of business of the Group and do not constitute any notifiable transactions or connected transactions of the Company under the Listing Rules”（属集团日常及一般业务过程中的收益性质，不构成须予公布的交易或关连交易）。 石药和信达没有这句话，因为它们的公告里根本没有《上市规则》这一节。无论哪种情况，都不触发通函，也没有任何规则要求把里程碑拆开。

所以你能不能看到拆分，完全取决于发行人自己的决定。而且这个决定是按公司走的，不是按交易走的——下面有一个例外，值得单看。

石药通常会拆。2026年1月与阿斯利康那份公告分得很干净：12亿美元首付款、不超过35亿美元研发里程碑、不超过138亿美元销售里程碑、最高双位数分成比例。 你一眼就能看出，185亿的总额里有138亿挂在销售里程碑后面，四分之三。2025年6月另一份合作公告也是同样的拆法，2026年7月真的收到一笔里程碑款时，它也公告了，写了金额。

但是“通常”不等于“总是”。2025年7月它把一个口服 GLP-1 授权给 Madrigal，公告写的是“首付款1.2亿美元，加上不超过19.55亿美元的开发、监管及商业化里程碑付款”——一个打包数字，同一个治疗领域，来自我刚刚称为正面例子的那家公司。它其余五笔对外许可是拆开的。这是个习惯，不是规则。

翰森不拆。七份对外许可公告加一份169页的年报，全文没有任何拆分。2024年12月那份 MSD 许可公告，所有东西一个数：

an upfront payment of US$112 million and be eligible to receive up to US$1.9 billion in milestone payments associated with and subject to the development, regulatory approval and commercialization of the Product（首付款1.12亿美元，并有权就该产品的开发、监管审批及商业化获得不超过19亿美元的里程碑付款。）

开发、监管、商业化，打包在一起。它与 Glenmark 那笔更彻底，连首付款金额都没写。信达的对外许可也没有拆分。联邦制药一共只做过一笔对外许可，所以那里没有规律可读——一个样本不叫习惯。

默沙东2025财年10-K 从买方角度描述同一份翰森协议，给出了翰森从来没披露过的拆分：

contingent development-related milestone payments of up to $115 million (of which $15 million was paid in 2025), regulatory milestone payments of up to $315 million and sales-based milestone payments of up to $1.47 billion（或有开发相关里程碑付款不超过1.15亿美元（其中1,500万美元已于2025年支付）、监管里程碑付款不超过3.15亿美元、销售相关里程碑付款不超过14.7亿美元。）

1.15亿开发、3.15亿监管、14.7亿销售挂钩。这一摞里大约四分之三是商业化。

同一笔交易，每份文件告诉你什么

看的是哪份文件，决定了你能看到这笔交易的多少。

如果买方是美股申报主体，买方的监管机构往往会披露卖方监管机构没要求披露的东西。 这是本文里最实用的一条机制。当一家中国公司公告了一笔与默沙东、辉瑞、再生元或任何其他 10-K 申报主体的交易，而只给你一个里程碑总数时，去读买方的年报，翻到收购与授权那一节。拆分经常就在那里，有时连付款记录也在。

公告的里程碑上限是“可能”。付款是事件，而事件是要披露的。

在我梳理过的代谢与减重交易里——这是本文例子的范围，不是中国对外许可的全样本——有四笔签约后的付款进入了公开记录。Eccogene 2024年10月从阿斯利康收到6,000万美元，触发条件是一个包含全球 IIb 期首例给药在内的里程碑组合：距签约约十一个月，占该交易18.25亿美元上限的3.3%。翰森2025年从默沙东收到1,500万美元。石药2026年7月从阿斯利康收到2,500万美元。联邦制药2026年7月从诺和诺德收到1,350万美元，注意这一笔是净额，另外三笔是税前数。

恒瑞2026年初还从 Braveheart 收到过300万和600万美元的技术转移里程碑，但那是心血管资产，不是代谢的。我没有把它算进总数，因为代谢交易才是可比的那一组；我在别处引用 Braveheart 的合同是为了它的条款，那是另一回事。

两点观察。

第一点是算术：这四笔加起来1.135亿美元，对应的是以百亿计的里程碑上限。这个比例看着吓人，我不会拿它做文章。这些交易签于一到三年前，其中好几个标的当时还在临床前或 I 期，开发里程碑本来就还没到期。一个年轻组合的低兑现率告诉你的是时间表，不是交易对手。

第二点更重要：里程碑确实会付，同一份默沙东10-K 就写着。截至2025年末，默沙东为其 Alteogen 许可下的或有销售里程碑计提了8.9亿美元负债。在美国会计准则下，“计提”意味着公司判断这些付款很可能（probable）发生，这个门槛高于“可能性大于50%”。同一年它已经支付了该协议下4,000万美元的监管里程碑，另外还向 LaNova 支付3亿美元、向科伦支付2,000万美元。这三笔都不是代谢交易——我引用它们是为了说明里程碑档确实会兑现，不是拿它们做可比。 Eccogene 那6,000万美元，比我看过的这一组里任何一笔都来得更快、金额更大。如果有人告诉你里程碑从来不会兑现，那句话和“总额是真金白银”一样，都是没查过。

从这四笔付款里该拿走的东西窄得多，也实用得多：付款事件是可披露的，而且确实被披露了。 你在做可比交易尽调时，不要停在公告。去搜授权方后续的公告和年报里这笔交易的名字。如果里程碑触发了，一定有人说过。

沪深两市的部分你比我熟，我只说一句：巨潮资讯网上，个股公告按临时公告归类，而单笔交易的临时公告经常比同一笔交易的港交所公告更细。恒瑞那份 Kailera 公告，临2024-060，把交易分档写全了：1.1亿美元首付款及近期里程碑、19.9%股权、不超过2亿美元临床及监管里程碑、不超过57.25亿美元销售里程碑。那笔交易根本没有港交所公告，因为恒瑞2025年5月才在香港上市，比签约晚了一年零一周。

港交所这边，hkexnews 是官方来源，但对自动化访问经常不通。两个绕法，第二个才是通用的。`doc.irasia.com` 按固定路径镜像了公告和年报的原始 PDF，但它只覆盖大约12%的港股发行人，而且几乎没有中国药企——石药和联邦制药在上面，翰森、信达、恒瑞、康方、科伦、百济、再鼎都不在。真正到处都能用的办法是发行人自己的投资者关系页面：这些公司里大多数的 IR 新闻栏是 Euroland 做的，公告 PDF 挂在 `ea-cdn.eurolandir.com` 上，前面是一个 JSON 新闻接口。上面引用的翰森公告就是这么取到的。

买方那一侧是这一节里真正值钱的部分，因为它是你平时不会去翻的。EDGAR 全文检索覆盖2001年至今的每一份 10-K、20-F、S-1 和 8-K。检索的时候用药物代号，不要用公司名——内部代号是唯一的，公司名到处都是。`“HS-10535”` 返回三家申报主体的八条结果；`“Hansoh”` 返回一万条，里面包括一家叫 Calamos 的投资信托。

还有一点：当被授权方是小型申报主体而不是大药企时，你有时能拿到签署后的合同本身作为附件，连涂黑一起。Braveheart 那些分档上限之所以能读到就是因为这个，你也因此能看到确实存在一条 Flipping Transaction 条款——尽管它真正的分成比例躲在 [*] 后面，和大部分单条里程碑一样。

两类条款，外加一类数字上的提醒。

开发义务不披露。 我梳理了七笔由大药企作为买方、且披露了经济条款的中国对外许可交易。其中六笔是代谢的：默沙东的两笔，分别与翰森和恒瑞；阿斯利康的三笔，即2026年1月与石药的减重合作、2024年10月同样来自石药的一笔 Lp(a) 许可、以及 Eccogene 的口服 GLP-1；还有诺和诺德与联邦制药的那笔。第七笔是石药2025年6月与阿斯利康的小分子合作，不属于代谢领域——我把它算进来是因为交易对手相同、披露方式相同，我把它标出来，而不是悄悄把范围放宽。这七笔里，没有一笔披露了防止搁置条款、勤勉义务标准、最低投入、权利回归条款或硬性时限。 一笔都没有。

这些条款是存在的。Braveheart 的 S-1 确认其协议约定了须在特定时限内达成的监管里程碑义务，Kailera 的招股书确认了覆盖至少四个许可产品的勤勉义务。但它们之所以可见，只是因为一家 NewCo 必须描述它赖以生存的那份许可。当被授权方是大药企时，这份协议对那种体量的公司而言并不重大，永远不会作为附件出现。

关于这一点我自己要加个限定，因为这是最明显的反问：我是按“经济条款有披露”这个标准挑出这七笔的，然后用它们来衡量披露。那些连经济条款都不披露的交易——翰森与 Glenmark 那笔连首付款都没写——如果说有什么倾向，只会更不可能主动披露开发义务，所以我认为这个结论站得住。但这确实是一个按被测变量挑出来的样本，你应该知道。

不管怎样，你没法拿同行的保护性条款来做对标，因为没有人公布。如果有人告诉你防止搁置条款的“市场惯例”是什么，问问他怎么知道的。

分成比例通常给的是一个形状，不是一个数字。 恒瑞的上交所公告写“低个位数至低两位数”，这是这一组里最精确的披露。石药一笔写“最高双位数”，另一笔写“个位数”。联邦制药只写“阶梯式”。翰森那份 MSD 公告什么形容都没有。

还有，市场总量数据对不上，别再裸引了。 2025年中国对外许可：Pharmcube 报出137.7亿美元、186笔；DealForma 报出68.7亿美元；Evaluate 数出92笔。同一年的平均首付款，Pharmcube 给3,880万美元，Evaluate 给1.41亿美元——而 Evaluate 这个数建立在92笔里披露了首付款的40笔之上。Evaluate 是只对已披露的交易求平均，这一点它自己的分母就说明了。再往下我就是在推测了：Pharmcube 的总额是 DealForma 的两倍，最可能的原因是两家统计的交易范围不同，但两家都没有公布口径，所以我没法把这个当事实告诉你。这个市场没有公认的分母。这些数字里任何一个，都要连同数据商的名字一起引，并且在数据商给了分母的地方把分母写出来。单独拎出来的，一个都不能引。