你的资产没卖出去，问题可能不在资产

一个资产被拒掉的真实原因，通常不是对方在电话里给你的那个。而且往往和分子本身无关。

流行的看法是：拥挤决定价值。PatSnap Eureka 2026 年的 ADC 领域综述说得很直白——竞争正在从 TROP2 和 HER2 这些“拥挤的黄金地段”，转向“尚未开垦的新地址”。大家由此得出的结论是，资产卖不掉，是因为太多竞争者先到了。

交易数据显示的不是这回事。

授权窗口在靶点被验证时打开，在某个西方药物拿下该适应症的首个批准时关闭——或者，在你把 III 期花在只能让本国监管机构满意、却带不出去的证据上时关闭。

窗口期内，几乎什么都能卖掉。窗口关上以后，几乎什么都卖不掉，无论药有多好。

先看真正成交的。DLL3 这个靶点上，信达把 IBI3009 授权给罗氏，距离第一例患者给药只有几天。那个时间点上没有人能评估差异化，因为根本没有可评估的东西。PD-1/VEGF 上，艾伯维为荣昌一个第五个进场的资产付了 6.5 亿美元首付款。今年 5 月，BMS 为恒瑞的十三个项目付了 6 亿美元首付款，其中五个当时还没被发现。一个尚不存在的分子，谈不上评估它的差异化。

再看没成交的。恒瑞的瑞康曲妥珠单抗已获 NMPA 批准，拿到九个适应症的突破性疗法认定。它唯一谈成的授权是与 Glenmark 的世界其他地区权益——美国、欧洲、日本被明确排除在外，至今没有卖出去。

这么好、走得这么靠前的资产，却拿不下最要紧的三个市场。变量是时机。

在中国公司作为牵头申办方、目前在进行的约 400 项 III 期临床试验中，只有二十四项在美国设了中心。 如果只算 2024 年之后启动的国际多中心肿瘤试验，剩下四家公司、六项试验——其中一半属于百济神州，而百济已把注册地迁往瑞士，所以真正注册在中国、又在做美国试验的申办方，不到四家。

这些资产里，有一部分确实在做全球试验，只是牵头的不是中国原研方。科伦的芦康沙妥珠单抗有十项 III 期，全在中国境内，默沙东在全球做了十七项。康方的依沃西单抗，自己做四项中国试验，Summit 在美国做四项。传奇生物一项 III 期都没有作为申办方牵头；它发明的那款 CAR-T，所有注册性研究都由杨森在做。

全球试验由谁牵头

在研 III 期试验，按牵头申办方划分，以及试验是否设有美国中心。

每一组的模式都一样：中国原研方做中国试验，西方合作方做全球试验。这是一个陷阱，因为你在里面待得越久，情况越糟。

没有授权出去的资产，不会在你找买家的时候原地不动。它会不断积累恰恰让它更难卖的数据——因为每多做一个季度只在中国的注册性研究，买方需要在你已经花掉的钱之上，再多花一笔。买方拿到的不再是一个授权机会，而是一个需要自己出钱从头做的全球 III 期，标的还是一个已经消耗了你好几年的资产。

而且这个积累只朝一个方向走。试验做过了就撤不回来，钱花掉了就是花掉了，不管它有没有换来合作方想要的东西。

那 24 项来自 ClinicalTrials.gov，这里要说清楚这个来源的局限。只在国内登记的试验不会出现在那里，所以中国 III 期试验的真实数量更高——但那些看不见的试验，按定义全都是只在中国做的，这只会让上面的结论更成立，而不是更松动。本文其他地方我们几乎没有公布分靶点的数量，因为同一个靶点换一种检索词写法，返回的记录会多出 7% 到 51%——所以这些计数都是下限，彼此之间也不可比。任何人给你一份干净的跨靶点拥挤度对比，都说明他没验证过这一点。

科济药业的舒瑞基奥仑赛是全球第一个获批的实体瘤 CAR-T。它没有中国以外的合作方，而它的美国试验自 2020 年起一直停在“进行中，不再招募”。买方看着这个批准，看到的是后面还没做完的全部工作。

“对照药”这个论点，比通常说的要弱。 常见的版本是：中国的试验之所以在西方过不了关，是因为对照组用的是西方早已不用的药。这里面有道理，但比一般认为的少。ICH E10 明确认可：在弱对照上做出优效结果，仍然是有效性的有效证据。EMA 判断对照药是否合适，看的是试验设计时的标准，不是审评时的标准——它在评估 Aplidin 时就是这么说的。而 FDA 并没有哪条规则规定对照药过时就让试验作废。

“FDA 不接受纯中国数据”这个说法也过于简单。 特瑞普利单抗 2023 年 10 月获批，FDA 自己的通告把它的关键研究描述为“单一区域”，没有任何美国中心。但那是因为 FDA 从一开始就没把适用性当作它的审批障碍——两年前那封完整回复函谈的是原液的外源因子检测，以及疫情导致无法进行现场核查。FDA 拒绝的是只有中国数据。它一直接受的，是中国数据作为支持性证据，与一项国际多中心试验并行——呋喹替尼用 FRESCO 加 FRESCO-2 做到了，他雷替尼用 TRUST-I 加 TRUST-II 做到了。

那么，如果监管层面的论据本身可以争论，这些为什么还重要？

因为百济神州全球研发负责人 2021 年说过一句话，这句话没有可争论的余地：

现在如果还用化疗作为对照组，很可能就没办法入组病人了……如果病人参加试验反而有 50% 的概率入组到纯化疗，很可能就没有意愿参加试验了。

这是入组能不能填满的问题，跟监管机构同不同意没关系，它照样卡住你。而且这种做法并不罕见。2016 至 2021 年间在中国登记的 453 项肿瘤药随机试验中，有 60 项——13.2%——用的对照组不是指南推荐的治疗，其中 58.3% 的对照药在该适应症上没有被任何既往指南推荐过。约有 18,610 名患者进入了这些试验。

试验数占 13.2%，患者数却占 15.1%——用非标准对照的，是里面规模更大的那些。

所以，别再问你的资产有多好。问还剩多少时间。

有一对相隔三个月的 FDA 决定，可以让你实时看着一扇窗口关上——同一个适应症，同一个监管机构，相反的结论。就在下面，和其余内容一起。

2023 年 10 月，特瑞普利单抗以一份纯中国区域的申报资料获批用于鼻咽癌。当时的临床需求是真实的——鼻咽癌高发于中国南方，美国没有像样的替代方案——FDA 动用了它专门为这种情况保留的弹性：在没有美国可比人群的前提下，接受了单一区域的数据。

三个月后，2024 年 1 月，康方生物收到了派安普利单抗的完整回复函。同一个适应症。 信中说，它的单一国家研究“相比现有可及治疗，未显示出有意义的优势”，并要求公司开展“一项国际多中心随机临床试验”，且需入组“足够比例的美国患者”。

康方照做了。AK105-304 开了五十六家中心——三十七家在中国，另有七家在巴西、五家在美国、五家在澳大利亚、两家在加拿大。批准在被拒之后十五个月拿到。

让特瑞普利单抗获得弹性的那份“未满足需求”，被特瑞普利单抗自己的获批消耗掉了。 康方的药并不更差。它晚了三个月，撞上了一扇开了很多年、却在一个季度里关上的窗口。

我们梳理了中国公司目前正在对外推介的十二个靶点。三种状态。

五个靶点，窗口各自在哪里

证据足以判断窗口状态的五个靶点。另外七个研究过的靶点未列出：不引入假设就无法确定它们的状态。

开着。 PD-1/VEGF 在 HARMONi-A 读出数据后于 2024 年打开，至今仍开着。五个中国资产进入 III 期或获批，其中四个已完成对外授权，首付款在 5 亿到 12.5 亿美元之间——包括一个排在第五位进场的。唯一没有合作方的是神州细胞的 SCTB14，在公司 2026 年 5 月 22 日的港交所申请版本中被列为“处于 III 期临床开发阶段的 PD-1/VEGF 双抗”，正在做对照帕博利珠单抗的双盲试验，未披露任何交易。同一份文件里写着，公司“近期才开始组建业务发展团队”，并把对外授权海外权益列为未来收入来源。DLL3 随 tarlatamab 2024 年获批而打开，十八个月内完成三笔中国以外授权，其中一笔在第一例患者给药后几天就签了。

关上了。 HER2 ADC 上，中国以外的交易停在 2023 年。十二个中国项目仍在 III 期，卡在那个时间点的另一侧，其中至少九个用 T-DM1 作对照。TROP2 上，四个资产在 III 期或更靠后，没有一个完成中国以外授权。

从未打开。 EGFR/MET 是最能说明问题的一个。五个中国的双抗 ADC，在公开数据上彼此无法区分：全部是 TOP1i 载荷，DAR 都在 4 左右，全部处于晚期实体瘤剂量爬坡阶段，IND 全部在 2024 到 2026 年之间获批。中国以外授权：零。阿米万他单抗虽然获批，但它没有把这个靶点验证成可做 ADC的靶点——所以这里没有什么窗口可以赶早或赶晚。一个拥挤却没有窗口的靶点，是这份数据里最差的位置，而同时有五家公司在里面。

CLDN18.2 的情况更古怪。三家西方买方各自拿下过一个中国的 CLDN18.2 ADC，三家最后都退出了——默沙东退回 SKB315，BMS 退回 LM-302，Elevation 终止 EO-3021，理由是 22.2% 的缓解率“相比其他 Claudin 18.2 ADC 不够”。所以这些资产确实卖掉过，三次都是真金白银付的钱，权益最后又都退回了原研方。这究竟说明资产本身有问题、尽调有问题，还是这个靶点养不活这么多进场者，公开记录没有给出答案。

关于数字。 这里的每一个计数都是下限，而且我们刻意公布得很少。中国的药物临床试验登记平台无法程序化访问，只在国内登记的试验因此不可见；临床前项目被系统性低估。

今年多数注意力都给了美国政策——BIOSECURE、关税、那份从未签署的行政令草案。这些都碰不到私人之间的授权交易。与此同时，中国自己的监管机构一直在稳步提高“快速跟随”这条路的成本，而在监管职能之外，几乎没有人在跟踪这件事。

2021 年。 对照药规则。申办者应当为受试者提供“临床实践中被广泛应用的最佳治疗方式/药物”，不应当“为了提高临床试验成功率和试验效率”而选择“已被更优的药物所替代”的手段。药审中心写道，当选择非最优治疗作为对照时，“即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可以满足临床中患者的实际需要”。

2023 年 3 月。 对于已有标准治疗的肿瘤，单臂试验通常不适用，应当开展随机对照试验。

2025 年 12 月。 单臂试验作为确证性研究——也就是从附条件批准转为常规批准的那条路——被明确定位为“无法开展 RCT 情况时的一种替代选择”，“不是一种常规选择”。

2026 年 3 月，征求意见稿。 第一个明确的量化标准：后线疗效需“优于前线 SOC 或与前线 SOC 相当”，才支持向前线推进。

按顺序读下来，这几份文件基本移除了那条产生了当下大批未授权资产的策略。在一个拥挤的靶点上，标准治疗按定义就是存在的——于是只剩下昂贵的那条路。

而在 2026 年 2 月，药审中心发布了一份读起来几乎像建议的文件。这份关于基于多区域临床试验数据进行获益-风险评估的指导原则，明确鼓励全球同步研发，指出 ICH E17“目前是中国审评机构评价 MRCT 所遵循的主要依据”，并要求申办者尽早在中国拿到 PK 和安全性数据，再进入确证性 MRCT。

这是你自己的监管机构，在告诉你这篇文章想告诉你的事。它发布于五个月前。

如果窗口是开的、你也决定要卖，剩下的问题就是卖什么价。四笔通过 NewCo 完成的退出——把中国资产授权进一家新成立、由西方资本组建并以被收购为目标的公司——现在给出了答案，而这个答案并不好看。

2023 年 8 月，恒瑞把一个抗 TSLP 抗体授权给一家当时还没公开亮相的公司。对价：2150 万美元现金，加 350 万美元近期里程碑，加最高 10.25 亿美元或有里程碑，加两位数销售提成。没有股权。

那家公司以 Aiolos Bio 的名义、带着 2.45 亿美元 A 轮公开亮相后第七十七天，GSK 同意以 10 亿美元首付款加最高 4 亿美元里程碑收购它。恒瑞没有从这笔交易里拿到任何东西。GSK 只是接手了 Aiolos 本来就欠恒瑞的义务。

原研方拿到了什么，NewCo 卖了多少

三笔已完成的退出，同一标尺。首付款以圆点标注而非条形——在这个量级差下，同一条形标尺无法阅读。

这里要读准。恒瑞保留了十亿美元以上的或有里程碑、两位数提成和全部大中华区权益——而且收购之后，欠这些钱的从一家初创公司变成了 GSK，信用等级实质上提高了。恒瑞让出去的不是这个药的经济价值，而是“重新包装”所创造出来的股权价值——这中间的差价，就是西方的包装、资本组织，加上已经砸进去的 2.45 亿美元，一共值多少钱。

同样的形状反复出现。康诺亚在 Ouro Medicines 的股权在吉利德以 21.75 亿美元完成收购时被清算，康诺亚拿到约 2.5 亿美元加最高 7000 万美元。岸迈生物和嘉和生物的股份则进入了 UCB 对 Candid 的收购——20 亿美元首付款，另加最高 2 亿美元里程碑。

在我们核实过的每一笔中国资产 NewCo 交易里，原研方让出的都是大中华区以外的整个世界。 没有一家保留了共同开发、共同商业化，或者美国市场的选择权。

明显的结论是，中国原研方在这类结构里被系统性地低估了。有两点让这个结论变得复杂，而且两点都重要。

第一，市场在一年之内就重新定价了。 Aiolos 之后九个月，恒瑞把 GLP-1 组合授权给后来成为 Kailera 的那家 NewCo，拿的是 1.1 亿美元首付款外加 19.9% 股权。Kailera 此后完成 4 亿美元 A 轮、6 亿美元 B 轮，并已递交纳斯达克上市申请。去年 7 月，恒瑞直接和 GSK 做了一笔 5 亿美元首付款的交易，中间没有 NewCo。Aiolos 是恒瑞最后一笔没有拿股权的 NewCo 交易。

第二，这个折价反映的是能力差距，不是因为卖方不懂行。它和试验数字描述的是同一个差距：在中国公司牵头的约 400 项在研 III 期中，二十四项设有美国中心。买方如果必须自己搭起全球开发体系，就会为搭建这件事收费。

这份数据里只有一个结构看起来不一样。康诺亚还做过另一笔 NewCo 交易——Timberlyne Therapeutics，装的是它的 CD38 抗体。在这家公司里，康诺亚是第一大股东。这是我们找到的唯一一个接近真正保留控制权的安排，值得在下一份 term sheet 之前研究一下。

恒瑞的两个资产，对外都被描述为“保留全球权益”。

SHR-A1904 在做一项真正的多区域 I 期——美国、澳大利亚、韩国、摩尔多瓦——由恒瑞自己出钱。

SHR-A1811 有大约九十九项试验，全部在中国，美国、欧洲和日本权益至今未售出。

只有一个是在保留全球权益。另一个是在等价格，而价格在它等待的时候一直在跌。

所以：你是在做世界会认的试验，还是在做中国的试验、然后把权益当成资产？ 去看你自己的登记记录，诚实地回答。后面所有的内容，都建立在这个答案上。

不要把大中华区以外当成一整块卖掉。 我们核实过的每一笔 NewCo 交易都是这么做的。把美国、欧洲、日本和新兴市场拆开。它们的买家不同、时机不同、竞争格局不同，捆在一起卖是卖方最大的一次无谓让步。

要股权，而且要能扛过控制权变更。 康诺亚在 Ouro 的股权在交割时被清算了。另一笔 NewCo 交易 Windward（装的是和铂医药与科伦博泰共同开发的 TSLP 抗体 HBM9378／SKB378）的原研方，则把“被转手”这件事写进了条款，设了控制权变更触发条件。如果你的对手方是一家 NewCo，它被收购就是最可能的结局——按这个结局去谈，而不是假装它不会发生。

尽早进入全球试验，而不是很晚才进入全球市场。 FDA 接受的是叠加式的路径：把中国试验留作支持性证据，再加一项国际多中心试验。呋喹替尼用 FRESCO 加 FRESCO-2 做到了，他雷替尼用 TRUST-I 加 TRUST-II 做到了。两个都在美国获批了。而在替雷利珠单抗的审评文件里，有一家申办者中途就看到了这一点，专门扩大样本量以入组一百名亚洲以外患者，理由是“担心地域多样性不足很可能无法支持全球注册”。

盯的是时钟，不是赛道上有多少人。 拥挤度能告诉你的很少。真正要紧的是，你这个适应症上第一个西方批准有没有落地——因为那就是你所依赖的那份弹性被消耗掉的时刻。就我们能够详细追溯的那一对来看，它没有回来；至于这是不是普遍规律，样本还不够多，没有人能下结论。